美国STO的监管与合规

STO（Security Token Offering）, 即证券通证发行，指项目方通过部署智能合约，将特定的资产上链发行以供交易，严格遵守某个或多个司法区域的监管框架，合法合规地发行通证化的证券，以筹集资金的过程。区块链和加密货币有了底层资产的价值判定依据。2018年9月，在区块链技术层面上，“ERC1400”，作为一项新标准，把 Token 的互换性（fungible）结合证券相关的业务场景，设计了一套通用接口，使得STO项目中应对监管的需求变得可行。

由于STO具有证券的融资功能和各类属性，美国采用在现有传统证券和金融监管框架内进行监管，主要适用1933年的《证券法》。SEC监管的核心要点是：合格投资人KYC、反贪污和反洗钱AML、信息披露、投资人锁定期限。

在美国，许多数字资产的发行，甚至是来自境外的代币发行，根据美国法律均视为证券发行。因此，如果将通证出售给美国公民，就必须遵守美国的证券监管法，主要是受到美国证券交易委员会（SEC）的监管。

代币是否被视为证券，有三条法律来规范：

依据一：美国 1933 年证券法

依据二：判例法，特别是豪威测试(Howey Test) 标准。

如果一种证券不属于股份、权益或其他典型证券类别的范畴，SEC主要用Howey Test来认定代币是否构成投资协议从而构成证券。如果在一般企业（common enterprise）中投资资金，并且合理地期望从其他人的努力中获得利润，则存在“投资合同”。

SEC 数字资产投资合同分析框架。该框架旨在作为一种分析工具以帮助市场参与者评估联邦证券法是否适用于与特定数字资产相关的活动。其提供了一份特征列表，特征越明显，越可能是投资合同测试标准下的证券。在决定如何设计、运营、发行和出售数字资产和代币时，发行方应考虑SEC的框架。

表明了SEC对证券类代币的理解是在不断发展的，以及代币行业是如何通过遵守美国的法律规定而成熟起来的；而美国与此相关的法律规定正是代币向主流资产类别转变所必需的。

依据三：2017 DAO 事件调查报告

DAO 调查报告称，任何通过出售代币在网上向公众筹集资金的公司都是在发行证券，并将所有代币活动置于联邦证券法的管辖之下。DAO 调查报告对于Howey Test分析的应用表明了几乎所有代币都是有价证券：即参与代币投资的出资者，意在希望随着融资项目的发展，对应的底层代币的价值也会随之增加。而代币价值的增加也是公司内部全体员工努力的结果。这显然是一份投资合同，因此也是一种有价证券。

STO在美国的合规方式

从理论上来说，在美国STO有两种合规方式：

一是根据美国1933证券法“公开发行”（IPO）标准在SEC注册，将背后的资产通证化，向SEC递交申请报告，披露与此次发行相关的信息。SEC会对文件就其完整性、适当性进行审查。注册登记说明书生效之后，企业可以选择合适的证券交易所作为发行和交易平台；

二是申请SEC证券法列出的豁免。主要通过Reg D、Reg S、Reg CF、Reg A+ 等注册豁免方式非公开发行，发行主体根据需要和自身条件选择对应的豁免条款。尽管根据该SEC规则免除了向SEC正式注册的必要性，但符合豁免条件仍然需要认真遵守美国证券法，不合规则可能导致严重的民事或刑事处罚，即使是对非美国公司。

然而种发行方式对发行方的财务数据要求高、申请程序繁琐、合规和披露义务成本高，中小企业很难申请成功。第二种发行方式则是更为经济和合理的做法。目前使用多的是Reg A（小型上市），Reg D （投资）以及Reg S（海外发行）三类证券注册豁免条款，也就是说符合这三类规定的项目不需要按照IPO方式发行证券。但这类发行往往都有限制，可以理解为“非公开发行”，通常体现在投资者的身份限制、单个投资者可投资的金额限制、投资之后的禁止交易时间等等。

下面的表格简单总结了相关SEC豁免申请条件和限制。

Regulation A+

Regulation A常被称作mini IPO，发行主体的注册地须在美国或加拿大，融资额上限高可达到5000万美元。由于其投资者人的门槛低，对非合格投资人开放，且发行后即可转让，为保护投资者的利益，该豁免需要经过SEC较耗时的审查，对其发行文件、财务数据和信息披露均有一定要求，且花费比较高。但其好处在于流通性较Regulation D发行的证券较高。

通过上图，可以直观的看出Reg A要求高，不管是 Tie-1 或Tie-2共同适用的一些基本要求，包括公司资格要求，不良行为者bad actor取消资格条款，披露和其他事项。

目前已有多家区块链公司提交RegA+的豁免申请，有些已经一年多了，都在审查中。不久前Blockstack称其通过RegA+的豁免方式进行发行但笔者没有查到相关登记信息。网站可以查到其Reg D登记信息。

Regulation D

Regulation D主要有三种豁免，分别是504、506(b)和506(c)。

504豁免适用于总融资额不超过500万美元的发行；主要区别于506要符合州法规定，联邦法并不高于州法。

506(b)与506(c)豁免对总融资额没有限制。506(b)豁免可向不可超过35人的非合格投资人发售，但不可以做任何形式的公开宣传或广告；506(c)必须为经认可的合格投资者，但可以公开宣传或广告。

虽然从合规角度来看，Reg D是更便宜、更节省时间的选择，但它也被诟病对非合格投资人具有歧视性。要成为认可投资人，需要年收入超过20万美元或拥有超过100万美元的资产， 而93.5％的美国投资人无法获得投资的资格，这个比例还是很让人惊讶的。

Regulation S

Regulation S是针对在美国境外发售的豁免规则，常用于与其他豁免（Reg A、D）组合发售。发行和销售地必须在美国境外，发行人、分销商和任何他们的关联机构或代表均不得在美国从事“直接销售行为”，投资人也须非美国主体或其利益代表。Reg S对“离岸交易”“直接销售行为”都有严格的法律定义，在实际操作中要非常小心。发行的证券性质具有多样性，每种的具体适用条件将有所不同，但须在美国市场无任何实质性利益。此外，转让时，交易双方亦均须非美国主体，且交易地须在美国之外。

Regulation Crowd Funding

Regulation CF众筹豁免规则，适合特别早期的一些创业公司，可以通过平台向非合格投资人募资。但其募资上限较低，发行合规要求也并不轻松，因而在STO中并不常用。

有几个误区需要澄清： STO 不意味着被监管机构认可/背书，STO 不都是需要证券监管机构审批/审核/批准的，STO 如果在特定国家“完成”，不等于可以“全世界流通”。

任何一个国家的经济发展都离不开中小型企业，STO是中小型企业解决融资问题的方式之一。美国以既发展、扶持中小型企业，鼓励技术创新，同时又保护投资人利益的角度，保持着审慎的监管态度。随着美国对STO监管的不断完善，吸引了很多海外项目来美国募资，其中很多是来自中国人发起的项目。在美国这种自上而下的监管和自下而上的合规，在互动中形成一个成熟的法律环境，项目方、监管方和中介服务机构一起在法律框架内共同推动行业发展。一刀切的监管政策则会导致以区块链为名义的空气和的项目转入地下等，政府失去的是对于这些项目的监管权、税收权、定价权和标准的制定权，重要的是没有真正保护广大投资者的权利。